中金宏观：鲍威尔首谈削减宽松，如何解读？

　　3月25日，主席鲍威尔在接受NPR采访时首次提出削减宽松。他指出，“随着经济复苏，我们将向公众提供指导。随着我们朝着目标取得实质性进展，我们将逐步减少购买美国和房屋抵押贷款证券。我们会非常慢，并且保持透明”（…as we make substantial further progress toward our goals， we will gradually roll back the amount of Treasury and mortgage-backed securities we're buying. So we will very， very gradually over time and with great transparency…）。

　　这番表态与此前一周略有不同。一周前的FOMC会议后，当被问及美联储是否已经开始讨论削减宽松时，鲍威尔迅速给出了否定的回答，态度非常坚决。相比之下，这次不仅给予了肯定的答复，在言语上也显得更加轻松自如，游刃有余。

　　是什么改变了鲍威尔的态度？我们认为有两方面原因。其一，近期美债利率回落，给了鲍威尔谈论削减宽松的机会。在3月FOMC会议前，市场普遍担心美联储释放过度鹰派的信号，加上对通胀的担忧，令10年期美债利率一度突破1.7%。利率快速上行给鲍威尔带来较大压力，使其不得不“避其锋芒”，在会后发出鸽派信号以安抚市场。但过去一周，欧洲疫情加剧，油价回调，美债利率有所回落。市场对利率上行的担忧暂时告一段落，反而给了鲍威尔表达不同想法的机会。

　　其二，美国疫苗接种好于预期，增添了鲍威尔的信心。截止3月26日，美国每日平均新增确诊病例数已降至58500人，死亡人数也已显著下降。美国每百人中接种疫苗的人数也已升至40人，在主要发达国家中处于领先。此前拜登计划在上任100天内完成1亿剂疫苗接种，目前来看，接种的速度远好于预期，美国有望在拜登上台100天内完成2亿剂疫苗接种。

　　尽管如此，我们不认为美联储货币政策将很快发生改变。我们的基准情形是，美联储在7月FOMC会议上开始讨论削减宽松，在12月FOMC会议上开启削减计划。正如鲍威尔所说，削减宽松的前提是“取得实质性进一步的进展”，这意味着美联储在就业和通胀两个维度都先要看到希望。就业方面，美联储不仅需要看到失业率下降，还有劳动参与率回升。通胀方面，美联储需要看到基数效应外的通胀上升。此外，近期欧洲疫情回升增加全球经济的不确定性，美联储或更倾向于再等等看。

　　这意味着未来1个季度美国金融市场流动性仍有望处于偏宽松状态。一方面，美联储仍将以每月1200亿的速度购买资产。另一方面，美国财政部在美联储TGA账户中的财政存款将加速释放。截止上周，TGA账户余额已经从1.8万亿美元降至1万亿美元左右。

　　经济活动方面，一些高频指标显示美国服务业在加快复苏，但地区间存在差异。我们可以从交通运输、餐饮、休闲住宿三个维度看。交通方面，美国机场日均安检人数与每周国内航班数自2月底加速回升，分别达到134万人与13.6万架次，约为疫情前的70%，但每周国际航班数量无显著改善。从谷歌活动指数来看，美国全国及各州也都呈现快速复苏的态势，包括堪萨斯州在内的部分地区已经完全恢复，但纽约、加州及华盛顿州的恢复程度仍然较低，仅达到正常水平的50%，而纽约市公共交通使用人次仍不到疫情前的三分之一。我们认为公共交通疲软的一个原因可能是疫情后人们出行更多选择了非公共交通工具，比如私人汽车或非机动车，因此公共交通的表现可能存在一定结构性的误差。

　　餐饮方面，美国餐饮消费支出与堂食人数都显示出快速复苏态势，但各州复苏程度仍存在较大差异。在佛罗里达州与德克萨斯州，堂食活动已经基本恢复到疫情前水平，但纽约州、加州及华盛顿州仅恢复了50%-60%。休闲住宿方面，休闲娱乐支出复苏相对较快，3月明显回升，但住宿支出相对较慢，3月以来未出现明显改善。

　　疫情方面，欧洲部分国家与巴西疫情持续发酵，主要来自变异病毒。3月以来，法国、意大利、德国确诊人数持续上升，死亡人数也不断走高。欧洲疫情卷土重来与英国发现的变种病毒B117有一定关系。德国、法国等国的卫生部门也确认该变种在新的一轮疫情中占据主导地位，并指出该病毒有更高的传播性。鉴于此，法国被迫实行新一轮封锁措施，不过封锁的范围没有之前那么大。疫苗方面，欧洲生产能力仍然不足，且欧盟与英国之间因为疫苗分配发生争执，使得疫苗接种仍然慢于预期。巴西方面，由于变种病毒P1快速爆发，使得每日新增感染人数上升至7万人，日增死亡人数也达到2000人以上，均为去年底的2倍。往前看，欧洲和南美的疫情仍存在较大风险。